领导人 | 粘性通胀的问题


投资者必须为持续上升的通胀做好准备。


控制物价上涨的成本可能对中央银行来说过于难以接受。

A melting ice cream imprinted with a dollar bill
 图片:Ricardo Rey

A 乍一看
世界经济似乎已经摆脱了困境。在美国,年通胀率已降至4%,去年曾接近两位数。目前看不到经济衰退的迹象,美联储已经感到可以暂停加息。在经历了可怕的2022年之后,股市开始庆祝:美国企业的标普500指数今年迄今已上涨14%,得益于科技股的复苏。只有在英国,通胀似乎令人担忧地根深蒂固。


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问题在于通胀怪兽并没有真正被驯服。英国的问题最为严重。在那里,工资和“核心”价格(不包括能源和食品)同比上涨约7%。但即使在其他地方,由于能源冲击的消退,头条通胀率已经下降,核心通胀率仍然令人沮丧地保持高位。在美国和欧元区,核心通胀率超过5%,并且在过去一年中一直较高。在富裕国家,许多政府通过运行规模通常在经济严重衰退期间才会出现的预算赤字,为火上浇油。


因此,中央银行面临着痛苦的选择。他们接下来的行动将在金融市场上产生广泛影响,威胁到工人、老板和养老金领取者的不确定性和动荡。


股权投资者希望央行能够将通胀率恢复到2%的目标,而不引发经济衰退。但历史表明,降低通胀率将是痛苦的。在英国,抵押贷款利率飙升,给有抱负的和现有的房主都带来了痛苦。美联储加息时,美国经济很少能够幸免于难。根据一种估算,为了使通胀率降至美联储的目标水平,失业率将不得不上升到6.5%,相当于另外500万人失业。利率上升威胁到欧元区最负债的成员国的金融稳定,尤其是意大利。


此外,推动通胀上升的世俗力量可能会增强。美国和中国之间的咄咄逼人的言辞导致公司将高效的跨国供应链替换为更昂贵的本地供应链。对公共财政的需求,从脱碳到国防,只会加剧。


中央银行家们发誓他们决心实现他们的目标。通过提高利率,他们可以破坏足够的需求以降低通胀。如果他们信守承诺,衰退似乎比无痛降低通胀更有可能。但是,引发衰退的成本以及对通胀的长期压力,暗示了另一种情景:中央银行寻求回避他们的噩梦般的权衡,通过将利率提高得不够以达到目标,而是接受更高的通胀率,比如3%或4%。


这种方法类似于上世纪80年代末一些美联储州长所倡导的“机会主义性通缩”。他们不是故意引发衰退来降低通胀,而是从周期到周期被动地这样做。然而,如今的市场并没有为这种策略做好准备。例如,与未来五年内平均通胀预期为2.1%以及之后五年为2.3%相一致的通胀联动国债的定价。因此,更高持续通胀的世界将对金融市场产生划时代的转变。不幸的是,这将是波动的,会让投资者失去机会,并使赢家与输家对立。


波动性的一个来源可能是对央行声誉的损害。自上世纪80年代以来的几十年里,央行一直宣扬他们对目标的承诺。然而,在过去两年中,他们未能预料到通胀的持续性。如果他们只是口头上表示对未达到目标的关注,那么他们可能不再被人们所信任。随着时间的推移,他们可能失去引导企业和员工期望的能力。这些期望可能变得不稳定,并导致价格的剧烈波动,从而引发通胀的螺旋上升。


通货膨胀的波动会对公司及其股票造成伤害,因为这会使得他们更难以管理成本和定价。这将对几乎所有资产类别造成伤害,因为这会增加央行不得不在意外的波动之后匆忙调整利率的可能性。这可能导致实际收益率大幅波动,促使投资者要求折扣以应对不确定性,迫使资产价格下跌。


新政权可能以其他方式使投资者陷入困境。如果中央银行更加宽松,短期债券的价格将会上涨,收益率将会下降。随着系统适应更高的通胀,名义利率将会上升以保持实际利率不变;预期中,长期债券的价格将会下跌。投资者可能会涌入商品市场,作为对抗通胀的保值工具。然而,涌入期货市场的热潮,相比实物原油更容易交易,可能会带来泡沫风险。


更高的通货膨胀也会产生新的赢家和输家。最明显的是,通货膨胀涉及从债权人到借款人的财富任意转移,因为债务的实际价值下降。负债累累的借款人,包括全球各国政府,可能会感到欣喜若狂。但是,当债券投资者意识到他们被欺骗时,他们可能会通过提高借款成本来惩罚鲁莽行为,包括在富裕国家。

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其他金融关系也可能变得紧张。如果通胀每年吞噬四个百分点的回报,投资者可能开始对基金经理的费用持怀疑态度。不断上升的收益率将改善许多确定利益养老金计划的财务状况,通过降低未来负债的现值。但是,退休福利并不总是完全受到通胀的保护,这意味着一些养老金的购买力最终会低于预期。这将激起选民的愤怒。


如此痛苦的局面是目前各国央行所面临的。他们很可能在高通胀和经济衰退之间寻找平衡。投资者似乎相信这种情况仍然可以有好的结局,但很可能不会。■


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这篇文章出现在印刷版的领导者版块,标题是“粘性通胀的问题”。

The trouble with sticky inflation


来自2023年6月24日版


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